平安业绩报告点评:几个“好”的指标与“坏”的指标

1评论 2020-02-25 08:55:55 来源:13个精算师 3天狂撸22%利润!

  保险公司业绩有好多评价指标:

  营运利润、净利润、股息、内含价值、新业务价值、新业务价值率、ROE、营运ROE、剩余边际、剩余边际摊销、息差收入、营运偏差及其他、净资产投资收益率、净投资收益率、总投资收益率、内含价值营运回报率(ROEV)、综合成本率、偿付能力充足率等等,令人忍眼花缭乱的指标与专业名词。

  那么这些指标都是非常重要的吗?如何运用这些指标评价一家保险公司业绩呢?

  我们首先认为这些指标都是很重要的,保险公司由于其自身业务的不确定和复杂性,注定要比传统行业和银行业要更难理解和判断。

  所以这些指标都是为我们盲人摸象的时候提供一种辅助的工具。

  可是如果把这些指标表都用上,分析也一定是异常复杂的。

  今天我们想化繁为简,试图在这么多的指标当中抽出几个“重中之重”的指标,来一针见血的指出平安业绩的“好”与“坏”。

  我们在抽取指标的时候,坚持了三个原则。

  第一个原则是,该指标是否能够真正反映公司的盈利能力;

  第二个原则是,该指标是不是能够真正反映公司的盈利能力是可持续的。

  第三个原则,上述盈利能力都是在公司风险较低情况下的考量。

  秉承这三个原则,我们最终选取的指标是,ROE、剩余边际、首年保费、新业务价值率、平均人力、息差收入、营运偏差及其他等指标。

  你可能会想,这是一个集团,你为什么选的都是寿险指标啊。没错,我们就是这么想的,寿险及健康险业务占集团归母营业利润的66.2%。就当前平安集团而言,寿险好则集团好,寿险稳则集团稳。我们对科技什么眼花缭乱的东西暂时还都不感冒!

  一、好的方面

  第一,ROE创近三年新高达到24.4%。

  在衡量盈利能力方面,13精不想隐瞒自己的想法,我们就是喜欢用ROE。

  营运ROE与ROE的主要区别是,剔除了短期投资波动和折现率变动影响。

  为什么要剔除短期投资波动的影响?因为寿险的市场风险敞口很大,所以保险公司有时会将实际投资回报与内含价值长期投资回报假设(5%)的差异剔除,希望来平滑利润,并起了个新名词,营运利润。

  其实这个可能是有后遗症的,因为市场好的时候,别人不会说什么,毕竟营运利润比净利润低,显得更谨慎。

  可是一旦出现市场长时间不好的时候,如果营业利润一直比净利润高,有好事者肯定会觉得这是非常不谨慎的。

  而且,保险公司本身就需要控制自己的权益敞口来降低自身利润的波动性。

  而且就今年营业利润和净利润相比而言,投资收益这块前者比后者小,而折现率变动这块又使得前者比后者大。

  折现率变动减少税后净利润131.64亿元,主要是考虑到低利率的市场环境和继续下降的可能性,以及负债结构的变化,公司在四季度适度调低了税收及流动性溢价水平。

  这本身也说明平安也非常在乎ROE指标的稳定性,在低利率环境下,调低准备金评估利率,提高准备金以为未来做准备。

  因此,13精对营运ROE和ROE的孰优孰劣判断上一直不是很感冒。

  很多时候,我们愿意分析与其他行业更有可比性的ROE指标。

  2019年中国平安(行情601318,诊股)的ROE达到了24.4%,为近三年新高。好多寿险精算师和大咖都吝与分析会计利润,在他们眼里会计利润远远没有内含价值重要。

  可是,如果我们不能够和其他行业放到统一的会计语言里讨论问题,那么我们的利润多少和股价高低又有什么意义呢?

  我想这恐怕也是IFRS17希望一定要解决的问题吧。

  那么这个24.4%又意味着什么呢?由于平安属于披露最早的金融机构,其他机构还没有披露2019年业绩。

  我们只能先列示一下2018年业绩情况以管窥豹,如表1所示。

  所以24.4%可能意味着平安2019年继续蝉联所有金融类上市公司的冠军。没错,在盈利效率上超过了你们所熟悉的私人银行做的最好的招商银行(行情600036,诊股),也超过了宇宙第一大行工商银行(行情601398,诊股)。

  第二,剩余边际9184亿

  剩余边际是会计利润的先行指标。我们有时候内部开会时候,会这么形容寿险的利润释放模式。

  那就是挣得钱先不确认,每年从里面拿出一部分确认为利润。我们将此嘻称为“攒钱模式”。

  这也是为什么我们一直说寿险行业是最能穿越周期的行业。

  那么剩余边际的本质是什么呢?剩余边际的本质应该是保费现值与支出现值的差额,有差额就有剩余边际,没差额就没有剩余边际,如下图所示。

  这也就是说,站在现在这个时点,剩余边际就是利润。只不过从不确定性的保守角度出发,需要我们先不确定,而是随着保单期限(按照IFRS7对观点,就是随着保险服务逐步提供)逐步释放成为利润。

  按照平安自己披露的寿险及健康险业务的营运ROE是40.5%。

  同志们,你们闭上眼想一下,一个总资产3万亿体量的寿险公司,其运营回报可以达到40.5%,想想这是什么概念?而且这还是存起来一部分剩余边际,2019年新增剩余边际1319亿元。

  我们现在换个思路考虑,假设可以提前确认剩余边际是利润,同时也不摊销以往年度剩余边际,则寿险及健康险业务利润降增加1319亿-745亿(2019年摊销部分)=574亿。则新的营运ROE为66.6%。

  六六六,同志们,这是什么买卖啊?一年半就能回本啊!这还不算2019年也摊销了新业务一部分导致的可能低估。

  所以对于平安而言,先不用谈它的科技,我们还是那句话,寿险稳则平安稳,寿险强则平安强。那么从剩余边际这个指标来看,确实是既稳又强啊!

  另外,跟上面一样,鉴于其他上市保险公司还没有披露剩余边际,我们列一下2019年上半年的情况吧,如图1所示。从剩余边际和利润角度而言,也许平安人寿早已成为了新的寿险一哥!

  第三,新业务价值率

  这个指标衡量的是新业务的盈利能力情况。

  如图2所示,从过去五年来看,平安新业务价值率一直在提升,而且也部分对冲了首年保费势微的情形。

  但是这个指标有一个问题,就是分母是首年保费,这可能会收受到不同年度保费期限结构的影响,其实如果分母是新单保费的话,这个指标将更有意义。

  二、不太好的方面

  第一, 息差收入;营运偏差及其他

  事实上,我们一直想找个机会科普一下寿险公司的盈利模式。原本是想发个视频的,现在这里说一下吧。

  还是以平安2019年为例,营运利润主要由四部分构成。剩余边际摊销、净资产投资收益、息差收入、营运偏差及其他。

  净资产投资收益,比较好理解,是指净资产基于内含价值长期投资回报假设(5%)计算的投资收益。

  这就像开企业初始投入的本金,对于保险公司而言,这部分本金也是可以拿来投资的(当然渠道要谨慎,比如必须拿出20%做为资本保证金存款等等)。

  息差收入,是指负债支持资产基于内含价值长期投资回报假设(5%)计算的投资收益高于准备金要求回报的部分。

  其实这个概念和银行的息差概念比较相似。同时这部分收入应该也是整个保险公司利差收入的一部分,记住我们说的是一部分,还有一部分没在这里。在哪儿我们一会说。

  营运偏差及其他,主要指的是非经济假设与实际的偏差。也就说,传统寿险利源分析当中的死差和费差都在这里面。

  同时也它也包括非经济假设(死亡率、疾病发生率、退保率等都归位非经济假设,而利率变化则归为经济假设)变动对利润的影响。

  我们注意到在投资者问答的现场,有分析师指出了息差收入和营运偏差都同比下降。

  平安的解释是:

  2019年息差收入同比下降21.8%,主要是由于公司为保持资本市场波动下分红万能产品的长期结息竞争力,2018年主动降低了收取的息差水平,其影响延续到2019年。

  营运偏差及其他同比下降52.2%,主要由于公司持续加大科技、队伍建设等战略投入,以及保单继续率短期波动导致营运偏差下降。

  其实这个解释说白了就是,息差收入下降主要是加大了准备金估计,而营运偏差下降主要是加大了费用投入。

  事实上这两块本来就不是营运利润的大头,一些应对市场竞争和战略的投入都是为了更好地提高将来的竞争力。对这块的下降不应该过于敏感。

  最后说剩余边际摊销,按照平安过去四年的解释,这是营运利润的大头。

  我们前面也介绍了息差收入是利差的一部分,那么利差的其余部分在哪呢?

  呵呵,这其实是一个不证自明的问题。

  大家想一想,如果我们认为息差收入体现的是利差,营运偏差及其他体现的是死差和费差。

  可是为什么他们只体现了营运利润的一小部分呢?剩余边际摊销到底代表了什么呢?

  还要回到我们在上面画的剩余边际本质那张图。

  大家品,大家细品,剩余边际是按照定价收取的保费现值和精算评估各种支出现值的差额。

  这种差额先不确认利润,而是以剩余边际补提准备金的方式先“藏起来”,以后再逐步释放。

  所以,它应该是定价的各种假设和准备金评估的各种假设之间的差异造成的。当然,这也是平安最有底气的地方。

  第二, 首年保费和平均人力

  这个指标其实是13精最担心的问题。

  因为我们前面说的ROE也好,剩余边际也好,所有的来源最终都的是保费。

  而就当前线下往线上转型的大背景下,保费仍然主要靠代理人收取的。从2019年具体实际数据来看,这两个指标都在下降。

  当然前面提到的新业务价值率的提高会对冲这种下降。但是从行业竞争力角度看,新业务价值率的提升是有天花板的,平安的最终发力点还应该落脚到新单保费上。

  从好的方面看,新业务价值在提高,就是说我们暂且不管保费的多少,这些新单保费创造的利润是在提高的;

  从不好的方面看,我们更希望看到的是量价齐升,毕竟只是价值率提高,而量下降的话,心里还是没有底。

  最新消息看到了上市公司的披露的1月份保费收入,平安寿险同比降低13.7%。今天平安股价下跌2.02%,相信与此有很大关系。

  所以我们最担心的还是平安寿险的保费增长这块!

  希望马明哲先生将工作重心不只是放在科技上,还是要回到老本行保险这一块。

  当然,我们也看到了马明哲先生亲自担任平安寿险改革小组组长。

  总结

  上面我们讨论了平安寿险好的方面和坏的方面。

  化繁为简,选取了几个我们最看重的指标,没有讨论眼花缭乱的科技板块和其他板块。

  因为我们一直认为平安寿险才是平安集团真正的基石,寿险稳则平安稳,寿险强则平安强。几个指标下来,我们基本上有点底了。

  我们认为近两年首年保费的下降主要有三个因素

  一是之前的监管政策调整导致的后遗症,见 周县华:宏观经济保险业发展展望(“探源知因”华创证券非银现场会录音);

  另外一个则是目前线下往线上转型的大环境;

  三是可能也有平安内部的代理人考核和管理因素。

  但是我们相信这种现象也只是暂时的,平安的高盈利仍然是可持续的。原因有三:

  一是平安前些年积累的近万亿(9184亿)的剩余边际;

  二是平安的巨大的科技投入应该会使得其在与其他竞争者的转型比赛中更有机会取得成功。

  三是基于我们对马明哲先生的信任!

  最后我们用一首“食指”的诗来寄语平安

  我要用手指那涌向天边的排浪

  我要用手掌那托住太阳的大海

  摇曳着曙光那枝温暖漂亮的笔杆

  用孩子的笔体写下:相信未来!

关键词阅读:流动性溢价 利源分析 IFRS 业绩报告 平安人寿

责任编辑:李丽梦 RF13188
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