1月保费数据显示，上市险企对“开门红”的诉求有所分化：中国人寿凭借高预定利率的“开门红”产品实现保费规模的大幅上升，而中国平安（601318）、中国太保、新华保险等上市公司则适当缩小高利率产品的销售力度，对“开门红”的效应与考核比重开始弱化，保费同比增速明显下滑。

　　近日，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保陆续公布其2019年1月的保费数据。从寿险方面来看，1月，5家上市险企共实现寿险保费收入3943亿元，同比增长11.8％，中国人寿的表现比较突出。数据显示，中国人寿1月保费增长20％左右，其余4家上市险企保费增速均为个位数。

　　根据上市险企披露的原保费收入数据，1月，中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿寿险业务实现的保费增速分别为5.6％、2.9％、6.9％、24.4％；中国平安、中国太保、中国人保财产险业务实现的保费增速分别为18.7％、19.1％、31.2％。

　　总体来看，从上市险企公布的月度数据来看，在当前强监管的情况下，要实现保费增长的“开门红”的确有一定的压力，主要体现在两个方面，一方面源于政策监管、各类资管产品的竞争；另一方面源于寿险公司目前对“开门红”概念的淡化处理，进而把诉求转向于全年价值的均衡增长。近几年，在保险行业普遍经历了渠道结构、保费结构的优化以后，代理人渠道占比、期缴占比、保障险占比均有所提升，按此趋势发展，2019年应该能看到险企新业务价值率的继续提高。

　　国寿保费高增长

　　从保费的具体数据来看，1月，除了中国人寿实现较高增长以外，其他上市险企的表现中规中矩。

　　中国人寿1月实现保费收入1578亿元，同比增长24.4％，在上市险企中的增速较高，主要为新单高速增长所致，从“开门红”的角度来看，中国人寿在上市险企中的表现较好。群益证券认为，这主要有两个方面的原因，一方面是新管理层对“重振国寿”的强烈诉求；另一方面也与中国人寿产品本身的特征有关，即其“开门红”产品主要以预定利率较高的产品为主。按此趋势分析，2019年，随着新单的强劲增长，加上续期保费的推动，与其他上市险企相比，中国人寿的保费增长将实现较快的水平。

　　1月，平安寿险实现保费收入1240亿元，同比增长5.6％。从保费拉动的结构来看，1 月实现新单保费329亿元，同比下降19.1％；实现续期保费911亿元，同比增长18.6％。从“开门红”的规划上来看，平安对其重视程度有所降低，而且，与中国人寿相比，平安寿险“开门红”产品的定价较为保守，其预定利率在2％-3％的区间。

　　太保寿险1月实现保费收入516亿元，同比增长2.9％，与中国人寿相比，呈现低增长态势，主要与新单增长有所承压有关。

　　新华保险1月实现保费收入199亿元，同比增长6.9％，“开门红”增长的实现较为稳健，与新华保险在2018年投资者开放日中的表述基本一致，新华保险预计2019年“开门红”至少能实现正增长。由于新华保险在过去三年主动进行保险产品的转型，大力发展公司特色的健康险产品的增长，加上新华保险计划通过附加险进一步带动主险的经营策略，在上市险企中的转型力度较大，通过3-5年的大力转型，其转型成果将在未来几年陆续体现。

　　人保寿险1月“开门红”实现保费收入409亿元，同比增长3.6％，尽管整体来看“开门红”的实现有一定的难度，但结果并未超出市场预期，除了中国人寿的增速略超市场预期，其他上市险企与行业总体情况基本保持一致。

　　从产险角度来看，1月，保险行业产险保费同比增长25.1％。从上市险企的最新数据来看，1月，3家险企实现产险保费收入1022亿元，同比增长25.1％，两位数的增长略超市场预期，在车险业务增长疲软之际，非车险业务的较快增长为产险实现高增速的主要贡献力量。众所周知，在车险方面，随着商业车险费率市场化改革的持续深入，车险市场的竞争更加激烈，加上受新车销量下滑的不利影响，车险业务的增长后劲乏力。群益证券认为，大型保险公司在定价、核保、科技应用水平等方面均具有较大的优势，未来强者恒强的格局依旧有望延续。

　　具体来看，在产险方面，中国人保的高增长快于中国平安和中国太保，有望争取更大的市场规模。人保产险1月实现保费收入543亿元，同比增长31.2％，实现较高的增速，且好于行业平均水平。作为历史悠久的财险龙头，人保集团目前产险市占率仍处于市场第一。由于产险市场规模效应明显，在规模优势的前提下，人保产险几乎每年均能实现承保盈利，在这样一种市场优势下，人保产险在行业中的龙头地位很难撼动。

　　平安产险1月实现保费收入325亿元，同比增长18.7％，同样实现较快的增长。具体来看，非车险业务依旧为平安产险的主要增长点，1月，平安产险实现非车险业务115亿元，同比增长37.0％；车险增速相对稳健，1月实现保费收入210亿元，同比增长10.6％。在商车费改继续深化的背景下，大型险企尤其上市险企强者恒强的格局将会延续下去，行业集中度有望继续提升，平安在产险竞争方面领先地位的巩固不可小觑。

　　太保产险1月实现保费收入154亿元，同比增长19.1％，也实现较快的增长。在车险受国内汽车销售低迷制约的背景下，这一增速的实现仍主要为非车险业务的推动所致。

　　未来，随着保险行业景气度确定性的不断增强，一方面，随着城镇居民收入水平的逐渐提升、居民保险意识的增强及人口老龄化的不断强化，保险将越来越成为一种刚性需求；另一方面，与全球保险密度和保险深度的指标比较来看，目前，中国在这个两方面仍处于较低的水平，长远来看，无论是寿险还是产险均有很大的提升空间。

　　从监管层面来看，在强调“保险姓保”的前提条件下，长期来看，寿险产品从投资属性转向保障属性有利于保险行业新业务价值率的提升，且行业集中度有望进一步提高。从产险角度来看，在商车费改的背景下，行业马太效应更加明显，规模效应也越发突出，行业龙头的优势地位将更加凸显。

　　寿险增速出现分化

　　从上市险企保费收入的数据来看，2019年1月，中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿、中国太平寿险业务原保费收入的增速分别为5.6％、2.9％、6.9％、24.4％、9.5％，虽然5家上市险企1月合计保费增速为12.5％，但从公司个体表现来看，寿险业务保费收入增长速度的分化较为明显，中国人寿一方面凭借高预定利率的“开门红”产品推动保费规模大幅上升；另一方面，在2018年首月保费低基数的前提下，相比2018年，2019年1月的保费增速实现大幅提升，同比增长19.8个百分点。

　　相比之下，由于中国平安、中国太保、新华保险采取价值导向的销售策略，适当降低高利率产品的销售力度，并在一定程度上开始弱化“开门红”的效应与考核比重，使得保费同比增速出现明显的下滑，但随着各保险公司全面转向保障型产品的销售，预计新单保费降幅将逐渐收窄，NBV仍将持续好转。因此，在寿险增速出现分化的情况下，价值主导型保险公司的增长前景仍值得看好。

　　值得注意的是，作为行业翘楚的中国平安保费增速不及预期备受关注，从数据上看，主要是受新单增速的下滑所拖累。1月，中国平安新业务保费收入同比下降19.1％，其中，个险新单同比负增长20.2％，增速均为近两年的最低值；此外，平安寿险及健康险业务结构调整力度明显，尤其是弱化“开门红”效应的冲击，强化全年保费规模的稳健增长，这种结构调整主要表现为续期业务同比增长18.6％，占比提升至74.5％，相比2018年同期提高8.2个百分点。由于2019年1月处于保费低基数的窗口期，且2018年2月的保费基数较低，由此预期2019年第一季度保费增速将会明显改善，从而推动NBV增速实现高增长，保费结构有望进一步得到优化。

　　2019年1月，人保产险、平安产险、太保产险原保费收入同比增速分别为31.2％、18.7％、19.1％，与2018年同期的增速相比，分别提升5个百分点、2.9个百分点、1.5个百分点，其中，人保产险的增速远超市场预期，大幅好于2018年全年11％的增长水平，预计这一高增长主要来自于非车险业务，一季度通常伴有非车险业务的续保和大项目的拓展。根据中汽协公布的汽车销量数据，2019年1月，汽车销量继续收缩，同比负增长16％，在此情况下，平安产险1月车险保费同比增长11％，已经超出市场预期，非车险、意外健康险业务1月保费增速分别为35.0％与53.2％，继续维持高速增长，这也是平安产险保费增长的重要驱动力。

　　令人欣慰的是，在非车险业务高速增长的同时，产险业务结构得到持续优化。1月，非车险业务保费收入占比为31.1％，同比提升3.8个百分点。2018年全年，在车险增速低迷、行业竞争激烈、手续费率攀升、税负不断增长、巨灾赔付增加等多重不利因素叠加的负面影响下，产险公司承保盈利的大幅缩减实际上为2019年业绩的增长提供了低基数。2019年，在政策推动消费升级的背景下，中长期来看，消费升级政策的落地有利于保费的高增长。此外，考虑到车船税下调对汽车消费的促进作用，2019年，车险业务增速有望超出市场预期。而且，随着手续费税前抵扣比例的放开也将缓解税负压力，这也将为产险公司净利润的增长带来极大的利好。根据中信建投的预计，随着财产险业务增速的超预期，2019年，车险或将走出谷底并迎来利润向上的拐点。

　　进入2019年，10年期国债利率下行趋势有所减弱，近期，10年期国债收益率在3.1％附近企稳，未来大概率将进入震荡期，并维持在3.1％的位置小幅波动；加上美元强势周期接近尾声，国债利率有望迎来短期向上反弹的趋势。由此分析，长端国债利率对保险股价的压制将逐步得到缓解，保险股的估值压力也将暂时得以缓解。

　　受大盘持续上涨以及2018年四季度保费超预期增长的影响，保险股在2019年1月持续反弹，但2月至今（截至2月20日），沪深300指数上涨7.82％，保险指数仅上涨5.42％，利率下行预期对保险股的表现仍有相当大的压制。目前，随着上市险企2018年度业绩预期、2019年“开门红”数据的陆续落地，权益市场的持续好转有利于增强2019年业绩的反弹预期，未来，若利率水平尤其是长期国债利率不出现超预期下行，保险股有望随着保费增速的转好而迎来估值的持续提升。长期来看，保险行业特别是寿险行业长期价值的成长趋势并未发生根本变化。

　　值得关注的是，从寿险业务层面来看，保费增速表现的差异化主要是由寿险“开门红”节奏的变化所致。数据显示，2019年1月，中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险保费收入分别为1578亿元、1212亿元、516亿元、199亿元，同比增长24.4％、5.2％、2.9％、6.9％，增速差异的主要原因在于中国平安、中国太保从2019年开始逐渐淡化“开门红”效应，而且，2018年四季度将更多的精力放在年度保费收入的收官上，从而导致“开门红”保费增速的不尽理想；而另一方面，由于中国人寿延续往年策略提早布局“开门红”，加上主打产品的收益率较高、市场竞争力更强，在新单增速的拉动下，其“开门红”保费增速明显优于其他上市险企。

　　从中国平安的角度来看，虽然其个险新单保费大幅负增长，但未来NBV的增长无需悲观。平安寿险1月实现个险新单312亿元，同比下降20.2％，主要原因是平安仍然坚持高价值率产品的策略，适度控制短缴别储蓄类产品的规模。根据中信建投的预计，中国平安保障型业务的增速明显优于储蓄型业务，在这样一种发展逻辑下，平安寿险通过提升新业务价值率弥补规模下降的缺口，从而驱动NBV的增长，在个险人力稳健增长和保障型业务较快发展的预期下，市场对中国平安2019年NBV的增速无需太悲观。

　　另一方面，从产险角度来看，中国平安的增速取得了“开门红”，主要得益于其非车险业务的快速增长。2019年1月，人保产险、平安产险、太保产险分别实现保费收入543亿元、325亿元、154亿元，同比增长31.2％、18.7％、19.1％，优于2018年同期，尤其是人保产险的增速超预期。从平安产险分险种数据来看，保费增速主要由非车险业务拉动，平安产险1月非车险保费收入达到115亿元，同比增长37％，占比已超过三分之一；车险保费收入为210亿元，增速仅为10.6％，远低于非车险保费收入的增速。

　　如何对冲长端利率扰动

　　2019年以来，随着政策利好的频出，保险监管逐渐边际放松，金融市场改革开放的步伐不断加快，创新业务可期。在1月社融数据超预期的背景下，宽信用的传导机制正在逐步修复，长端利率可能处于筑底阶段，宽信用与险资入市新政有望对冲长端利率下行的扰动，负债端的悲观预期有所缓解。

　　对保险公司而言，负债端正呈现整体向好的趋势，月度的NBV增速成为影响股价的α因子，最近一段时间以来，保险板块的反弹一定程度上是对前期市场极度悲观的预期差效应的反应，但2019年1月保费增速的不如预期使得保险股在低位承压。

　　数据显示，2018年1-12月，保险行业累计实现原保险保费收入38016.62亿元，同比增长3.92％（前10个月、11个月增速为1.99％、2.97％）；人身险公司实现原保险保费收入26260.87亿元（不包括中华联合控股寿险业务），同比增长0.85％（前10个月、11个月为-1.85％、 -0.50％）；产险公司实现原保险保费收入11755.69亿元，同比增长11.52％（前10个月、11个月增速为12.62％、12.08％）。

　　不过，进入2019年以来，三大上市险企1月披露的数据显示保费增长的艰难，尽管产险业务仍实现较高增速，但寿险业务增速却降至个位数。在上市险企方面，以中国平安为代表的2019年1月保费彰显行业存在较大的压力。2018年1-12月、2019年1月，个人业务新单保费累计增速分别为-11.79％、 -12.56％、-12.25％、 -11.17％、-9.00％、 -6.30％、-4.65％、-3.36％、-2.83％、 -1.79％、-0.83％、1.26％和-20.24％。平安产险、太保产险、太平产险、人保产险1月保费同比增速分别为18.66％、19.11％、8.32％、31.18％。

　　从负债端来看，2019年“开门红”保费数据总体下滑并出现分化趋势，但预计2019年全年保费仍会实现平稳增长，主要在于一些上市险企在2019年推行保障与理财型产品相对均衡的营销策略。从资产端来看，在股市处于低位的背景下，险资入市的松绑有望对冲长端利率下降对保险资金配置的压力与扰动，这或将好于市场之前的悲观预期。

　　实际上，2019年“开门红”期间，险企调整了“开门红”策略，使得部分险企在产品开发策略及销售策略方面有所分化。根据长城证券的调研，中国平安在2018年“双12”期间理财类保单的预售保费目标约为150亿元，而2018年的目标约为180亿元，2019年这一目标有所下滑，但在业绩考核的压力下，单率有所提升。

　　1月的个险新单保费增速为-20.24％，总保费同比增速为8.05％，基本符合预期。根据中国平安的预测，2019年“开门红”期间的首年保费将有所下滑，但在NBV Margin方面则将保持较好的增长。而且，产品搭配销售成为“开门红”重要的销售策略，预计在“开门红”第二阶段将比拼重疾类产品。平安“开门红”期间有20多款新产品，包括首次年金、传统分红等各种形态，以“平安福”为代表的NBV Margin都比较高，对提升整个NBV价值都有比较好的作用。

　　新华保险则首推“新华三保”+“附加心脑血管疾病”的销售策略，近期，公司董事长兼CEO离任，在任期间新华不断转型，2018年理赔金额约为81亿元，件数超过172万件，同比分别提升约24％和29％；在个人客户中，重疾和医疗类理赔金额增幅最高，分别达到37％和44％，“保险姓保”和保障功能进一步显现，2019年1月保费增速达到6.93％。

　　中国太保继续推进传统型终身寿险产品长相伴A、金诺系列、超能宝于1月21日推出规模约为30亿元的“利享年年”产品，1月保费增速为6.21％；中国太平通过双年金策略，以“卓越智臻”终身年金产品、福寿连连实现高现价+高价值年金产品策略的同时推动，1月保费增速为8.79％；中国人寿则凭借70周年庆的契机，前期推出4.025％的高定价利率产品“鑫享金生”产品，发出“突出价值、规模积极”的“开门红”策略口号，1月保费增速为24.4％。但需引起注意的是，近期监管层考虑到利差损的风险已暂停预订利率4.025％产品的报备所带来的影响。

　　尽管2019年“开门红”保费整体增速不尽如人意，但随着寿险业务的逐渐回归保障本源，保险产品结构的调整到位，2019年全年保费的增长将更加均衡，由此导致保险行业NBV的持续改善。加上随着长端利率下行压力的逐渐减缓，抑制保险股估值的负面因素也在不断减弱。

　　另一方面，在消费升级以及车船税下调的政策背景下，2019年，车险业务增速有望实现好转，随着非车险业务的持续高增长，保险公司产险业务结构不断得到优化，加上手续费率的下调有望增厚企业利润。目前，保险股估值已调整至历史低位，4家在A股上市的寿险公司P/EV仅为0.6-0.9倍，产险公司目前P/B仅为0.9倍，均低于1-1.5倍P/EV（P/B）的合理估值水平。

　　2月以来，在大盘大涨后，保险板块在非银板块中的涨幅明显落后，未来保险股存在补涨机会。实际上，5大上市保险公司的权益配比并未出现明显下降，都均维持在10％以上，投资收益对业绩的弹性很大。保险板块2018年四季度及全年受权益市场的影响投资收益不断下降，部分险企计提减值准备幅度较大。750日国债收益曲线出现拐头向上的趋势，预计少提准备金对利润有小幅增加的作用。在监管政策约束理财型产品的前提下，2019年“开门红”的情况好于市场预期，这使得保障型产品的增长和NBV的改善值得期待。加上负债端的边际改善，投资端虽然存在压力但又有投资范围松绑的信号，在一定程度上对冲了负面影响。尤其是保险资金开展财务性股权投资行业范围的限制正在积极研究中，预期保险资金未来进行战略性股权投资的限制有望完全放开。