5月7日，平安好医生上市后的第二个工作日，破发。

　　今日早盘，平安好医生一度深跌超过10个百分点，收盘价52.75港元，跌去23亿元市值。

　　平安好医生的破发并不意外，5月4日上市首日艰难守住54.8的发行价，若不是尾盘大买单的兜底出现，结果不难想象。

　　作为平安集团寄予厚望的平安好医生，乃平安集团分拆科技板块上市第一股，意义不言而喻。

　　上市前一片风光的平安好医生并未像最近几个月几桩规模较小的IPO那样大涨，反而出现上市首日挣扎于发行价，第二日破发的尴尬。

　　市场究竟对这家背靠大树、行业性感的独角兽公司有何担忧呢？

　　01

　　业务构成：更像是医药电商

　　招股书中提到，好医生的目标是专注于提供线上家庭医生服务，通过和保险公司的合作，以两家互联网医院为基础，为用户提供远程咨询、电子处方、挂号等服务，而消费型医疗、医药商城和健康管理等作为整个生态的配套服务体系彼此协同。

　　目前好医生的主营业务分为四块：家庭医生服务、消费型医疗、健康商城、健康管理及健康互动为四大业务线。

来源：招股书

　　这四块业务的核心当属家庭医生服务，提供医生咨询、诊疗和医院挂号类相关业务，客户包含了大量平安保单客户咨询。其它的业务均在这上面衍生而来，然而相对于其它三项业务，核心业务的增长速度却是最慢的。

　　消费型医疗业务包括一次性的体检、基因检测、美容等业务，包含个人和团体客户。这一块收入由2015年的1.54亿增长至2017年的6.55亿，毛利从2015年的0.158亿增长到2017年的2.52亿，是四项业务中毛利贡献最大的一项。

　　健康商城业务扩张凶猛：医药电商，自营+平台。电商从无到有，2017年贡献了接近9个亿的销售收入，大幅超过其它三项业务，导致当前的平安好医生更像是医药电商平台。

　　健康管理及互动业务：主要为APP内广告。

　　根据招股书的披露，“家庭医生”提供医疗在线咨询，由人工智能辅助自有医疗团队及外部医生完成；消费型医疗业务包括健康检查和基因检测、美容护理、口腔卫生服务等，同时向个人及企业销售体检计划；健康商城即电子商务业务，提供医疗产品（如药品、保健品、中药）、医疗器械、健身产品等。

　　02

　　持续亏损的财务状况

　　可以看到，好医生每年的营收都有大幅增长，从2015年的2.78亿增长到2016年的6亿，2017年取得了18.68亿的销售额，涨势迅猛。

　　然而，伴随着大幅增长的营收，成本增长的幅度超过了营收的增幅。事实上，平安好医生自成立以来，一直亏损，2015年-2017年的净利润分别为-3.24亿元、-7.58亿元、-10.02亿元，三年累计亏损超20亿元。

　　平安在招股书中明确表示，预计2018年将继续产生“大额亏损净额”，未来也许也会继续出现亏损以及负经营现金流。

　　03

　　高企的估值

　　从不同业务角度来看，平安好医生的内付费业务可以对标Teladoc。由于两家公司目前都没有盈利，我们只能通过市销率来进行估值。

　　Teladoc，创立于2002年，总部位于美国德州达拉斯，是美国第一家也是目前规模最大的远程医疗平台，通过移动设备，互联网，视频和电话为客户提供随时随地的医疗健康及保健服务。

　　2015年在纽交所上市，代码为TDOC。Teladoc是美国互联网医疗的标杆，也是国内很多互联网医疗企业的对标对象。可以让用户在任何时间（7×24小时）、任何地点通过移动设备、网络、视频和电话等方式向医生求助。

　　Teladoc的收费模式主要有两种：第一种，也是主要的一种方式是会员制，每月缴纳固定费用，不限制问诊次数。这种方式主要针对企业，由企业为员工及其家属或其他收益人作为额外的福利购买。目前Teladoc已经有10000家以上的企业客户，其中包括了300家以上的财富1000强企业。这些大客户使其会员总数达到了2320万，由此带来了1.975亿美元的收入，也是Teladoc最重要的收入来源，占据了整个收入的85％。

　　另外一种方式则是按次访问收费，主要针对零散客户。

　　Teladoc目前11倍左右的市销率，2017年平安好医生内付费业务收入9.71亿元，这部分的估值在110亿人民币。

　　电商部分，2017年9亿左右的营收，我们给3倍的市销率估值（电商行业较高水平），对应27亿的市值。这两部分加起来137亿人民币。

　　考虑到平安这个大平台可以更好的结合这两部分业务，给一个40％的溢价，也就是200亿左右的估值。

　　对比市场上第一天收盘585亿港币的估值，从估值的角度，很好的解释了走势不及预期的原因。

　　事实上，随着更多互联网公司的上市，以营业额、利润和现金流这类传统估值指标计算估值的方式正在回归。不再是一味偏重参考用户量及每个用户的价值给出高估值，尤其是机构投资者更是如此。

　　这也被认为是一种理性估值的回归。

　　04

　　激烈的同业竞争

　　招股书中披露，平安好医生目前的主要客户和供应商数量有限。平安集团一直是好医生的最大客户，2015年、2016年、2017年分别贡献总收益的80％、41％和46％。相较于2016年，2017年平安集团贡献的营收居然是增长的。

　　医疗行业门槛较高，虽然平安好医生背靠平安大树，然而竞争者们同样都是含着金汤匙出生的，面对腾讯微医、阿里健康、春雨医生、丁香园，好医生似乎并没有一个明显的突出优势。在招股书中自己也披露，虽然中国的互联网医疗市场处于发展初期，但是目前竞争已经日益激烈。竞争对手们可能有更长的经营历史，更高的品牌认知度、更好的供应商关系，更强大的客户基础等等。

　　如果竞争对手带来持续的价格压力，会对平安好医生的盈利能力及市场份额造成不利的影响。腾讯和阿里在互联网运营上已经证明过自己，好医生的CEO来自阿里，而其他管理层的履历上来看，并没有太多的互联网工作经验。

　　看过了上面四点平安好医生的现实境况，似乎不难理解首日股价高开低走、第二日破发的原因了。

　　尾声

　　无论是国家层面的重视，还是资本层面的投入，“互联网+医疗”依旧是一个值得期待的商业模式。

　　医疗作为一门重资产重人才的行业，互联网时代能够改变医疗资源分配不均，优质医生难寻，就医成本高居不下的现实？

　　无论如何演变，只有保护好两类人的利益才能达成预期的医疗产业利益链梳理和价值重塑——医生和患者。

　　这或许也是互联网+医疗的时代价值。

　　对于平安好医生来说，拥有庞大的平安集团支撑，资本、用户方面皆占有先天优势，但医疗的水依旧很深。

　　这需要国家层面的顶层设计、医院本身的改革准备、市场层面的对接，也需要产业链环节上的人员改革观念扭转、既得利益者的转变。

　　之后，方才是借助于互联网、大数据、人工智能、云平台、可穿戴医疗等新科技时代的产物，重新建立新的医疗生态链。（作者系大洋）