投资要点：预计2018年十年国债收益率仍在4％左右高位维持，利差改善持续；源于投资收益率提升和准备金计提边际减少，我们预计2018年保险行业利润将逐季大幅改善。“开门红”仍然可期，价值转型成效显著，产品结构和价值率提升空间巨大。估值仍处低位，继续看好保险股价戴维斯双击（价值增长+估值提升）。券商股已回到估值绝对底部，估值极低+业绩持续改善+市场环境回暖，业绩分化明显，对于绩优龙头更乐观。公司推荐：中国平安、新华保险、华泰证券、广发证券。

　　非银行金融子行业全年表现：

　　2017年全年保险行业跑赢沪深300指数，多元金融行业、证券行业跑输沪深300指数。保险行业上涨84.25％，多元金融行业下跌9.49％，证券行业下跌11.56％，非银金融整体上涨18.93％，沪深300指数上涨21.78％。

　　证券：2017年收官，12月市场环境偏弱。

　　1）12月市场交易量环比同比均下滑，日均股基交易额4232亿元，环比-23％，同比-15％，2017年日均交易额4905亿元，同比-12％。12月完成IPO 24家，较上月减少，募集资金163亿元，环比-27％，同比-38％；增发募资1483亿元，环比+66％，同比-61％。债券承销方面，企业债承销258.2亿元，环比-20％，同比+114％；公司债承销580.7亿元，环比-29％，同比-10％；企业债及公司债合计承销838.9亿元，环比-27％，同比+10％。截至12月末，两融余额10316亿元，环比+0.3％，同比+10％。

　　2）机构业务、财富管理转型、主动管理资管业务将是2018年重点。我们认为未来机构业务（PB业务、投研服务等）、财富管理转型、做大主动管理业务仍是未来券商的转型重点。在悲观/中性/乐观情形下，我们预计2018年券商业绩同比-5％/+6％/+15％。

　　3）券商股已回到估值绝对底部，估值极低+业绩持续改善+市场环境回暖，投资价值明显！行业（使用中信II级指数）平均2017E PB在1.76x ，部分大型券商估值在1.33x 2017E PB。

　　推荐华泰证券、广发证券、招商证券、兴业证券。

　　保险：方兴未艾，其道大光。

　　1）保险股价的上涨逻辑不断确认：利差改善 + 价值增长与转型。利率上行，新配固收类资产收益率上升且久期拉长，投资收益率可长期回升，叠加负债成本下降，利差显著改善。同时，高价值率的保障型业务（重疾险等）进入高速增长期，促进NBV与EV的稳健增长。

　　2）2018年展望依然乐观，投资与利润开始向上+保费长期向好，行业仍处景气高位。受金融去杠杆、美国加息周期的影响，预计2018年利率将维持在较高水平。预计2018年保险资金运用平均收益率超过5.5％。同时，预计2018年750天移动平均国债收益率曲线上行10-25bps，“会计估计变更对税前利润的影响”由负转正，预计使得2018年利润增速整体超过50％。我们认为寿险保费的长期增长空间巨大，代理人产能提升空间巨大。预计2018年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险EV分别同比增长15％、21％、18％和18％。参考友邦保险经验，我们认为估值提升空间仍大。

　　3）保险行业方兴未艾，看好“估值提升+价值增长”。

　　公司推荐中国平安、新华保险、中国太保和中国人寿。

　　多元金融：信托业受资管新规影响深远。

　　打破刚性兑付、禁止多层嵌套及通道业务，信托行业长期影响深远，我们认为未来信托公司主动管理水平的高低及产品设计等将成为信托公司形成差异化优势的核心竞争力。建议关注安信信托、经纬纺机、五矿资本等。

　　1. 非银行金融子行业近期表现

　　近五个交易日（12月25日-12月29日）多元金融行业、证券行业、保险行业跑输沪深300指数。证券行业下跌0.99％，多元金融行业下跌1.91％，保险行业下跌4.88％，非银金融整体下跌2.92％，沪深300指数下跌0.59％。

　　2017年以来，保险行业表现好于多元金融行业和证券行业，证券行业表现最差。保险行业上涨84.25％，多元金融行业下跌9.49％，证券行业下跌11.56％，非银金融总体上涨18.93％，沪深300上涨21.78％。

　　公司层面，吉林敖东、山西证券、申万宏源、辽宁成大、鲁信创投、安信信托、渤海金控、新华保险、西水股份等相对表现较好，光大证券、华泰证券、东兴证券、中航资本、爱建集团、经纬纺机、中国太保、中国平安等股价表现落后同业。从相对应子行业的表现来看，新华保险表现最好，上涨3.98％，跑赢保险行业指数8.86％。

2. 非银行金融子行业观点

　　2.1 证券：2017年收官，12月市场环境偏弱

　　12月市场交易量环比同比均下滑，日均股基交易额4232亿元，环比-23％，同比-15％，2017年日均交易额4905亿元，同比-12％。12月完成IPO 24家，较上月减少，募集资金163亿元，环比-27％，同比-38％；增发募资1483亿元，环比+66％，同比-61％。债券承销方面，企业债承销258.2亿元，环比-20％，同比+114％；公司债承销580.7亿元，环比-29％，同比-10％；企业债及公司债合计承销838.9亿元，环比-27％，同比+10％。截至12月末，两融余额10316亿元，环比+0.3％，同比+10％。

　　沪深300指数12月下跌0.62％，11月-0.02％，16年同期-6.44％；中债总全价值数12月+0.03％，11月-0.55％，16年同期-1.53％。

　　资管新规对券商影响有限，总体变化不大。此次征求意见稿与2016年及2017年初提出的禁止通道业务及资金池业务的规定基本一致，券商2017年以来也一直在按照新规实施，通道业务及资金池已暂停新增，因此新的征求意见稿对券商影响非常有限。尽管通道业务规模占总资管规模的7成，但由于通道费率仅万分之五，我们预计存量业务对券商总收入的影响也仅为2％。在监管层当前去通道、控杠杆、防嵌套的明确立场下，券商资管的转型压力不容小觑。提高主动管理规模逐渐成为证券行业内共识。但目前业内各券商的资管业务结构差异较大，对于通道业务占比很高的券商资管而言，短期阵痛不可避免，中长期将倒逼通道业务向主动管理转型，资管业务实质性转型迫在眉睫。

　　2018年预计业绩同比增长6％。我们根据2016年及2017年前三季度经营情况以及未来可能的市场变化，估算在悲观/中性/乐观情形下，2018年券商业绩同比-5％/+6％/+15％。

　　2018年“利差改善”持续：利率上行，新配固收类资产收益率上升且久期拉长，投资收益率可长期回升，叠加负债成本下降，利差显著改善。1）资产端：10年期国债收益率已突破3.9％，新配信用债与非标资产收益率预计为5.5-6.0％，A股和港股资产价值上升。2017年前三季度，国寿、平安、太保、新华的综合投资收益率分别同比提升1.6、2.4、0.3和0.7个百分点。2）负债端：负债成本位于低位。保险公司2017年下调传统险与分红险的预定利率，年金险产品的预定利率由4.025％下调至3.5％/2.5％。我们预计保险公司2018年不会上调预定利率，负债成本将稳定在低位。

　　2018年“价值增长与转型”持续：

　　1）高价值率的保障型业务（重疾险等）进入高速增长期，促进NBV与EV的稳健增长。

　　2）保障型业务占比的增加能够提升EV和利润的死差占比，EV的稳定性显著增强，P/EV进入上升通道。2010-2013年寿险行业低谷期后，上市保险公司陆续确立了“以价值为导向”的转型路径，新业务价值（NBV）从2014年开始进入高速增长期。同时，保险公司推动业务结构优化，新业务价值率（NBV Margin）逐年提升，产品结构（保障型业务占比）、渠道结构（个险保费占比）、期限结构（长期期交业务占比）、代理人质量（活动率、人均产能）均有显著改善。

　　2）转型方向：聚焦个险、聚焦期交——从银保到个险、从趸交到期交。2017H1，国寿、平安、太保、新华的个险渠道保费占比已分别达到66％、87％、89％和79％，首年期交保费占比分别为47％、92％、85％、87％。可见，平安、太保、新华均已完成了阶段1的转型任务。

　　3）转型目标：聚焦长期保障型业务（重疾险、终身寿险、医疗险、意外险等），“保险姓保”。长期保障型业务的NBV Margin约为储蓄型业务的3倍，是NBV和剩余边际的主要贡献来源。

　　预计2017年平安、太保、新华的保障型业务占比分别为50％、45％、45％。

　　2018年展望依然乐观，投资与利润开始向上+保费长期向好，行业仍处景气高位。受金融去杠杆、美国加息周期的影响，预计2018年利率将维持在较高水平。预计2018年保险资金运用平均收益率超过5.5％。同时，预计2018年750天移动平均国债收益率曲线上行10-25bps，“会计估计变更对税前利润的影响”由负转正，预计使得2018年利润增速整体超过50％。我们认为寿险保费的长期增长空间巨大，代理人产能提升的空间巨大。预计2018年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的NBV增速为15％、23％、20％、23％，EV分别同比增长15％、21％、18％和18％。参考友邦保险经验，我们认为估值提升空间仍大。

　　信托资产规模稳步提升，占GDP比重不断提升。

　　信托行业在经历了多年的高速增长后，进入平稳发展时期，截至2017年三季度末，全国68家信托公司管理信托资产规模为24.4万亿元，较2016年末增长21％。信托资产规模增速重回两位数，同时信托资产结构显著优化。这一方面体现了中国经济增长已经进入稳固期后，产业结构逐步调整，另一方面则是信托公司主动进行业务调整以适应市场需求和现状。此外据信托业协会数据，信托业管理资产规模占GDP的比重已由2007年的3.57％增长至2016年27.17％。

　　收入结构优化，利润增长迅速。随着信托业务规模的飞速增长和信托公司主动管理能力的持续提升，信托行业的盈利能力实现快速增长。信托行业利润从2007年的158亿元增长至2016年的772亿元，年复合增长率为17％。2017年前三季度信托行业收入总计756亿元，净利润达554亿元。

　　资金来源及投向更加多元化，强调主动管理能力。

　　1）银信合作受资管新规影响，规模虽持续上升，但资产规模占比大幅下滑，信托公司对银信理财合作业务的依赖度大幅降低。同时集合资金信托占比持续上升，信托公司更为强调主动管理能力。

　　2）基础产业及信证合作：由“高歌猛进”到“平稳过渡”。随着“463号文”以及监管收紧的影响，信托行业发展受到一定的制约。但幸运的是，地方政府融资需求并没有因为监管政策的收紧而戛然缩减，另外，信托公司也对基础产业信托产品进行了转变和创新，改变了过去单纯依靠政府承诺函、担保函的方式，从而顺利度过对新规的适应期和调整期。

　　打破刚性兑付、禁止多层嵌套及通道业务，信托行业长期影响深远。

　　新的征求意见稿对于信托来说最主要的两点在于打破刚性兑付及信托通道业务是否也将被禁止。刚性兑付一直以来都是信托不成文的约定，由于信托资产负债表较小，刚性兑付实际是信托公司的核心问题所在，打破刚性兑付后，信托将更为强调尽职免责，对投资者的风险识别能力要求更高，反而有利于信托业发展。而此次提出消除通道业务、多层嵌套等问题，并未将信托排除在外，或对信托通道业务产生长远的影响。截至2017年中期，信托规模23万亿元，其中单一资金信托占48％，尽管这个比例一直在下降，但仍较高。如果全面禁止，我们预计信托收入影响在100亿元，约占目前信托总收入的的10％。目前来看，国内信托公司通道业务总体占比仍非常高，尽管信托近年来不断提高对实体经济的投入，但不可否认也为银行表内资产转表外提供了便利，我们认为未来信托公司主动管理水平的高低及产品设计等将成为信托公司形成差异化优势的核心竞争力。

　　3. 行业排序及重点公司推荐

　　非银金融目前均估值仍然较低，具有充分安全边际，攻守兼备。

　　1）保险行业基本面持续好转，长端利率上行，保险公司投资收益提升，利差收窄预期改善；个险新单维持高增长，负债成本有所下调，业务转型持续。

　　2）证券行业估值低位，IPO加速，业绩触底回升，行业转型有望带来新的业务增长点。

　　4.1 保监会通报部分私募股权投资机构违规行为

　　近日，保监会对前海方舟资产管理有限公司等5家股权投资基金管理机构违反保险资金运用监管规定的情况进行通报。

　　2017年以来，保监会开展了保险资金运用风险排查专项整治工作。在有关保险资金投资股权投资基金业务风险排查中，经非现场监管和质询发现，前海方舟资产管理有限公司、人保远望资产管理公司、上海鼎迎投资管理中心、东方国新创业投资管理（新疆）有限公司、信达风投资管理有限公司等股权基金投资机构对涉及保险资金运用的合规意识不强，内部管理存在问题，未依据规定按时向保监会报送年度报告。保监会对此进行公开通报，并要求有关保险机构切实加强投后管理，定期了解投资情况和相关机构合规运作情况，督促股权基金投资机构严格执行监管规定。

　　下一步，保监会将根据全国金融工作会议要求，切实强化功能监管，加强对涉及保险资金投资的股权基金投资机构及中介机构的合规性监管。进一步完善保险资金投资股权基金的事后报告监管机制，督促保险机构强化对股权基金投资的持续跟踪、评估和报告。探索建立黑名单制度，禁止保险机构与存在合规问题的相关机构开展业务。

　　来源：保监会

　　4.2 中国证监会要求资本市场有关主体全面实施新审计报告相关准则

　　近日，证监会发布《中国证券监督管理委员会公告》〔2017〕19号，对资本市场主体全面实施新审计报告相关准则做出有关规定。

　　根据《中国证券监督管理委员会公告》〔2016〕35号的有关要求，股票同时在内地和香港交易所上市的公司（A+H股公司），其内地上市部分的财务报表审计业务，已于2017年1月1日起执行新审计报告相关准则。对于股票在上海、深圳证券交易所交易的上市公司（即主板公司、中小板公司、创业板公司）、首次公开发行股票的申请企业（IPO公司）、股票在全国中小企业股份转让系统公开转让的非上市公众公司（新三板公司）中的创新层挂牌公司、面向公众投资者公开发行债券的公司，其财务报表审计业务应于2018年1月1日（审计报告日在2018年1月1日及以后）起执行新审计报告相关准则（包括新审计报告相关准则中对上市实体做出强制要求的相关规定）。

　　《中国证券监督管理委员会公告》〔2017〕19号对资本市场有关主体全面实施新审计报告相关准则的具体要求予以明确，同时，要求具有证券期货相关业务资格的会计师事务所加强内部质量管理，严格执行新审计报告相关准则的要求，提高审计报告信息的有用性和针对性。

　　下一步，证监会将加强对证券资格会计师事务所执行新审计报告相关准则的监管以及上市公司等资本市场有关主体信息披露的监管，提高新审计报告相关准则的实施质量，满足投资者对高质量财务信息的需求。

　　作者：海通非银金融团队