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保险股估值的三阶段

2009年11月09日 16:48 来源: 证券市场周刊 【字体:

  苏娜/文

  目前保险股估值已到位,只等股指冒泡泡。个股中平安是首选;太保次之,因估值最低,安全边际最高;国寿存在短期交易性机会,催化剂是今年实施新会计准则,无高利率保单负担使其账面“受益”最大。从一个大的趋势上来讲,几乎保险股的股价表现都与在这个阶段的净资产的变化状况高度正相关。

  估值的三个阶段

  考虑市场情绪的变化,保险股的估值可分为三个阶段。但难点在于要做出当下估值处于哪一个阶段,也需要靠对投资者情绪的把握来提炼。

  第一阶段:触底回升的阶段。典型标志:估值方法以绝对估值法为主(例如:P/EV 和P/B)。

  在保险股触底回升的过程中,投资者对于保险股能否产生真正的底是最为关切的,因此,保险股的底是最为重要的一个问题,同时在触底回升的阶段,大家寻求的还是一个股价跌过了回归到自然阶段的一个过程。因此在这个阶段,绝对估值法成为市场的主导。我们将这个阶段定义为从股价见底到回升到2倍EV的阶段,以平安为例,也就是股价从每股20元回升到每股近40元左右的位置。

  第二阶段:价值中枢的寻找。在这个阶段,整个市场开始摆脱期初的悲观预期,开始寻求保险股股价的价值中枢,或者说其公允价值所在,在这个部分大家的思路总是先用一个较为保守的方式去计算这样的一个结果,然后再用预计财务报表中的最有可能数据去替代缘由假设,达到一个合理估值的结果。

  鉴于这个阶段中估值假设是先保守,后转为乐观,李聪将市场的这个过程再细分为上半部和下半部。

  第二阶段上半部:价值中枢的寻找的初期。典型标志:估值方法转变为评估价值法,但是估值中的假设相对保守(例如:净资产增速、投资收益率、一年期新业务价值以及价值倍数),同时采用综合估值的方式,例如对中国平安(601318)这类的综合性金融集团,对于非寿险业务,并不给予溢价,也即只给予1倍P/B。

  第二阶段下半部:合理估值上限区域的寻找。典型标志:估值方法仍然为评估价值法,但是估值中的假设不再保守,会采用预计的最近的财务报表中的数据去替代原有的假设(例如:净资产增速、投资收益率、一年期新业务价值以及价值倍数),同时采用分部估值的方式,例如对平安这类的综合性金融集团,对于非寿险业务,给予一定的溢价,例如2倍的P/B 或者是P/E的方式。

  第三阶段:估值开始泡沫化的阶段。

  保险股和其他许多行业一样,也会经历一个泡沫化的阶段,同时也是涨幅和涨速可能最大的阶段。典型特征:估值方法仍然以评估价值法为主导,同时P/E方式也得到很多人的认可。

  但是在采用评估价值法进行评估的时候,开始有人对其评估方法中的假设进行调整,例如:提高保险公司的长期投资回报率假设,一年期新业务价值的增长率以及新业务价值倍数。而采用P/E方法对保险股进行估值的时候,并不是采用保险公司每年所披露的EPS作为其P/E估值的E,而是将通过测算,保险公司的全年可能赚到的钱全部计算在内,即将保险会计上所隐藏的利润全部计算在内。简单而言,在这个阶段就是将短期收益用来替代长期收益率。

  以平安为例,11月4日收盘价为60.50元,隐含的2009年一年期新业务价值乘数约为25倍,市值为2009年内涵价值的2.81倍,从长期估值的角度已经不存在低估的问题。估值第二阶段上半部已经结束,下半部主要是靠对非保险资产的估值的提升,2倍PB只是一个理论上的设想,现实股价未必能达到,上升空间已不大。

  保险股估值已经处于第二阶段的下半部,下半部可能很快结束。未来超额收益只能来自于泡沫化阶段。

  (本刊实习记者夏倩对本文亦有贡献)

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